文｜余洋 中国（深圳）综合开发研究院 金融发展与国资国企研究所、注册国际投资分析师
《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》中指出，要加快发展统一的资本市场。随着“沪港通”“深港通”“债券通”“跨境理财通”等相继实现南北双向互通，多家持牌证券机构完成互设[1]，两地证券监管部门建立定期会晤机制，香港与内地资本市场的融合程度不断提高。与此同时，外部环境正在发生深刻变化，国内经济对直接融资需求不断增长，把香港资本市场融入全国统一大市场发展的需求日趋迫切。加快大湾区资本市场一体化建设，将推动大湾区的“软联通”迈上新台阶，为更好践行“一国两制”、建设全国统一大市场提供成功范例。
一、大湾区区域资本市场一体化发展具有重大意义
1、有利于提升大湾区资本市场资源配置效率
目前，港、澳地区与珠三角九市在资本市场资源禀赋上存在明显差异。根据第31期全球金融中心指数（GFCI 31）排名，大湾区城市香港、深圳、广州入选并分别位居第3、10、24位，排名结果反映出这三座城市资本市场发展程度和金融资源汇聚程度明显高于其他城市，在资本市场基础设施、本地机构实力、金融创新能力等方面相比其他城市遥遥领先。推进大湾区区域资本市场一体化建设，本质是推动大湾区各主要城市在资本市场基础设施、资本市场制度、资本市场服务等方面的进一步联通，规则被相互接受，以此促进资本在区域内合理流动和充分组合，有效发挥金融中心城市辐射作用，提升资本使用的整体效率，实现区域资本市场的帕累托改进，助力区域经济的良性发展。
2、有利于提升中国金融业国际化水平
目前我国金融机构主要业务仍集中于境内，参与国际资本市场的经验和能力有限，国际化程度和国际影响力总体不高。2020年中国银行“原油宝”事件表明我国金融机构在产品设计、风险控制、销售管理及对规则的理解等方面仍存在较大不足，需要通过更加积极主动的参与国际市场，熟悉国际市场规则，不断积累相关经验，提高国际化经营和风险控制水平，提升在国际金融市场中的竞争力，为金融强国贡献更多力量。推进大湾区区域资本市场一体化将大大降低内地金融机构参与香港资本市场的门槛，通过让更多机构参与香港资本市场业务提升内地机构整体业务能力，培养更多的了解国际规则的专业人才。
3、有利于促进大湾区各层面一体化发展
当前，大湾区尤其是港澳和内地之间的互联互通的做工作重点在基础设施建设等以便利人员往来的“硬联通层面，而与制度有关的“软联通”层面的融合还主要停留在研究和探索层面。资本市场作为现代金融发展的产物，市场化程度高，通过优化资源配置促进资本流动相对容易实现边际收益，调整现有制度的阻力相对较小。推动大湾区在资本市场建设上加强联通和融合，是大湾区一体化的前瞻性尝试，不仅能在资本市场领域加强香港与内地之间的融合，同时也将通过资本市场传导至其他金融服务、社会制度、法律法规、科技创新等领域，适合作为突破口从“软联通”层面加快港、澳地区与珠三角九市之间的融合，进一步加快大湾区一体化进程。
二、大湾区资本市场一体化发展具有较大提升空间
1、内地资本已成为香港资本市场的重要玩家
作为我国家门口的国际资本市场和西方在亚洲时段最重要的金融市场，港交所近年在为内地企业提供直接融资服务、促进内地经济发展发挥了重要作用。2021年，内地企业通过在香港市场发行股票共募资6549亿港元[2]，相当于2021年沪深交易所融资总规模约30%[3]。与此同时，内地企业和资本在香港资本市场中的占比不断扩大。截至2021年底,在港上市的内地企业已达到1368家,占香港上市公司总数53%[4]，市值达到33.4万亿港元，占比达到79%，2021年在港新上市内地公司87家，占比高达89%，港交所IPO募资额前十大企业均为内地企业。2022年一季度，港股通总成交1.95万亿港元，日均成交354.61亿港元，约占一季度港交所主板交易市场总成交金额14%。除此之外，内地资金还通过直接开立账户、QDII、跨境收益互换等方式间接参与香港市场，是现货市场交易总额最大的外地资金来源地[5]，对香港市场上市证券的价格影响能力日趋增强。
2、香港与内地资本市场的实质性融合仍需进一步加强
目前，“沪港通”“深港通”“债券通”等已实现南北双向互通，“互换通”也即将上线，内地和港澳资本可以不必出境相互投资部分在对方交易所上市的股票、债券等金融产品。但内地与香港上市股票估值仍存在明显差异，两地债券票面息差长期存在，香港和内地资本市场的融合程度仍有较大提升空间。
一是资本跨境流动受到限制。内地和港澳对出入境资本管理存在较大的不同，资本进出内地均受到限制，使资本市场优化配置的作用难以发挥。
二是制度差异造成内地对香港资本市场理解程度不够。香港经济制度、政府职能、司法流程、企业运作方式甚至社会文化与内地城市之间存在较大不同，理解资本市场这种较为复杂和抽象的事物本身就存在一定困难，实现联通和融合难度更大。
三是跨境金融人才总体不足。根据目前监管部门对持牌人员的要求，即使是在内地和香港同时持牌的证券经营机构，两地业务也需要在一定程度隔离，业务人员大多只能选择一边展业，对于内地广阔的市场来说，精通香港资本市场的从业人员相对缺乏。
3、提升区域资本市场融合度需面对复杂多变的外在环境
今年是香港回归25周年，随着第六届特首就职，香港融入大湾区和内地发展的意愿和动力将更加强烈，在意识形态、公共卫生等方面矛盾将逐步缓解，金融业有望复苏。在第31期全球金融中心指数（GFCI 31）中，香港再次跻身全球前三位，成为亚太地区排名最高的城市。但不可忽视的是外界因素的复杂变化使得资本市场复苏不确定性增加，香港和内地资本市场融合进程面临阻力。
一方面，随着新冠变异毒株传染性的增强，内地与香港在防疫政策上的差异造成疫情防控效果出现较大差别，导致人员通关一再延后，两地人员流动受限且短期内较难恢复，两地政府部门、金融机构和民间商业和交流活动被迫转为线上，沟通效率下降，资本市场跨境业务受到一定影响，中资金融机构未来可能选择加强在港机构业务、人员、资本的独立性，导致两地金融行业交流减少。
另一方面，由俄乌冲突所引发的不稳定因素正在快速演变和发展中，国际局势存在众多的不确定性，香港社会本身存在的问题和矛盾容易被其他非善意势力放大和利用，并可能对香港和内地进一步融合发展形成阻碍。
三、前海金融城应在大湾区资本市场一体化建设中发挥“桥头堡”功能
1、大湾区资本市场一体化建设的核心是深港互联互通
大湾区资本市场一体化实质是香港、澳门及珠三角九市资本市场的互联互通。目前，大湾区资本市场的资源主要围绕交易所形成，包括深交所、港交所、广州期货交易所、前海股权交易中心、广东股权交易中心等，主要集中于香港、深圳和广州三座城市，澳门[6]、珠海等城市虽拥有一定资源，但整体规模较小。从资本市场的融合程度上看，大湾区城市明显分为港、澳和珠三角九市两个阵营。其中，香港和澳门均实行货币自由兑换和人员自由往来，在资本市场等金融领域融合度高。珠三角九市的资本市场明显形成深圳和广州两个中心，各城市虽然经济发展存在差距，但资本市场融合程度较高，利用水平无本质差别。深圳是与香港仅一河之隔的近邻，在珠三角九市中与香港在资本市场方面的合作基础最为深厚。加强深港资本市场联通，能快速发挥香港和内地资本市场的各自优势并形成巨大的外溢效应，是推动大湾区资本市场一体化的核心和关键。
2、前海拥有促进深港资本市场一体化发展的绝佳条件
前海深港现代服务业合作区作为广东自贸区中唯一强调深港合作的区域，在支持香港经济社会发展、提升粤港澳合作水平方面肩负重要任务和历史使命。前海应充分发挥自身优势先行先试，加快推进深港资本市场互联互通，在建设大湾区区域资本市场方面走在前列，勇当尖兵。
一是天时。今年是香港回归25周年，前海已由一张张规划蓝图变为拔地而起的现代化新城。前海正经历由基础设施建设为主转向以产业内容建设为主的关键阶段，同时也正处于香港为巩固国际金融中心地位而寻求加强对深合作的机遇期。
二是地利。与横琴、南沙等自贸区相比，前海与香港金融中心（中环）距离更近，基础设施配套更加完善，人员往来和数据传输效率更高，“硬联通”水平较高，更有条件开展资本市场“软联通”先行先试工作。
三是人和。深港之间资本市场合作可以追溯至深交所成立，三十多年深港之间金融机构跨境业务的发展培养了一批对内地和香港资本市场均非常熟悉的跨境金融人才，前海拥有汇聚跨境金融人才的先天优势。前海应积极把握时代赋予的发展机遇，主动出击、锐意进取，以更开放的政策和更自信的姿态引入香港资源促进深港资本市场的融合发展，勇于充当深港资本市场互联互通的先行者。
四、政策建议
在建设大湾区区域资本市场的过程中，前海应该充分发挥“桥头堡”功能，用好中央授予的各项政策红利，作为特区中的特区敢为人先、先行先试，为实现深港资本市场的进一步联通走出强手棋。
一是推动港交所在前海设立企业服务机构。争取引进港交所在前海金融城内设立机构，鼓励港交所以此为平台服务内地赴港上市、发债的企业，并以此支持内地企业赴港交所上市和发债融资，有助于围绕港交所形成金融机构和上市公司总部集聚。
二是进一步提升跨境投融资便利化水平。为赴港上市、发债的内地企业开立FT账户提供便利，进一步简化从香港市场融入资金并用于内地的流程。对境内创投机构投资项目在香港市场上市退出提供便利。
三是在前海推动深港两地证监系统合作。探索在前海设立深港证券监管局，并以此加强内地与香港在证券监管上互动，进一步优化跨境监管和执法流程，提升两地监管水平和执法效率。
四是在自贸区内试点开立香港证券账户。通过跨境资金池等方式设置流量，在域内有条件放开内地机构及居民开立港股账户，由此将吸引一批符合条件的香港证券持牌机构赴前海展业。
五是鼓励各类证券相关协会在前海发展。允许符合条件的香港协会在前海设立分会及发展内地会员，并以此加强两地从业人员的交流互动，培养更多熟悉两地资本市场的金融人才。
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